氣候、市場環境變化均對公司下半年運營產生影響。我們對公司前三季度業績進行回顧，Q3公司收入增22.47%、營業利潤增22.89%、凈利潤增22.86%。結合目前觀測到的10、11月份限額以上及大型商場終端零售增速數據，我們判斷森馬服飾Q4收入增速在20%-25%之間，考慮到打折處理存貨、費用增加等影響，利潤增速約15%-20%。

    總體看公司下半年收入增速大幅低于上半年，主要源于休閑裝不達預期，我們對此進行分析，首先從休閑裝競爭環境看，下半年同行的打折消化存貨行為必然對公司產生影響，二是10月份起氣候因素也對公司銷售形成拖累。

    2012年將是公司投入年。我們判斷2012年是森馬服飾投入年，主要基于以下幾方面：首先從產品方面看，公司為了滿足消費者多樣化需求、維持現有的市場地位，2012年必然加大產品設計研發投入，同時在供應鏈管理等方面需要做出同步改進。

    第二、由于公司目前的市場形象與公司的實際銷售地位和規模不相匹配，我們預計2012年在品牌形象投入方面將會加大，這種改進主要體現在形象代言人、廣告投入等營銷費用支出的增加；更主要的是在渠道方面，尤其是能體現公司品牌形象的直營店建設方面投入加大。

    預計2011年重點財務指標相對良好。結合公司三季報，我們預計2011年公司毛利率估計仍能得以維持；費用率角度，管理費用控制有效，而銷售費用率則由于購買店鋪、營銷網絡拓展及新設子公司等影響比上年同期約提高1.5-1.7個百分點。對于2012年，我們預計競爭對手存貨處理策略可能會對公司銷售收入產生小幅影響，而銷售費用則由于公司處于投入期而有小幅提升；管理費用率依然可以有效控制。

    結合公司三季度資產負債表，可以看出公司經營性現金流狀況良好，但同時對加盟商的扶持力度在加大。其中，應收賬款三季末余額5.7億，如果采用占當季收入之比，該比例自2010年四季度起呈逐步提升趨勢；存貨如采用占下季收入之比，改善情況明顯。

    維持年度策略報告中“謹慎推薦”評級。結合目前終端零售數據及同行競爭情況，預計2011-2013年收入分別為80.59、99.5、120億，EPS 1.83、2.24、2.84元，對應PE20.8、16.9、13.3倍。

    我們認為市場已經預期到公司2011年下半年所處環境對業績影響，考慮到公司在休閑裝及童裝中的龍頭地位，以及中國消費升級，不必對公司未來增長做出過悲觀的預期，維持年度策略報告中對公司“謹慎推薦”的投資評級。