“錢是永遠不會睡覺的”—對這句美國電影《華爾街》中的經典臺詞，密切關注一個多月來中國境內外資金流動的人士想必都會有深刻的體會。

    從外資金融機構對不動產的紛紛脫手，到對中資上市企業的減持套現，從外匯占款連續兩月的大幅減少到FDI同比數據28個月來的首次下降，從國有四大行存款流出的加劇到人民幣兌美元即期匯率連續九個交易日的跌停，甚至包括部分跨國企業在華生產規模的縮減，巨量資金異常活躍的動作，在攪動中國宏觀經濟敏感神經的同時，也讓人們對于以之為載體的跨境資本的實際意圖備加關注。

    而有關部分跨境資本試圖“做空中國”的揣測亦成為資本市場熱議的話題。跨境資本近期進出中國的實際邏輯什么？這種進出是否反映出某種投資新趨勢抑或是短期的套利操作？跨國產業資本在這樣的資本游走中又扮演了怎樣的角色？監管當局以及國內金融和實業企業又將因此面臨怎樣的機遇和挑戰？

    資本逆流

    對于已從事不動產投資業務多年的雷洪(化名)而言，2011年的圣誕假期提前開始了，因為他所供職的一家外資金融機構已將手中持有的大部分房產投資轉手變現，并且基本暫停新的投資項目。“年底本來是一個不動產投資的交易窗口，但去年底，我們基本沒什么新的動作。而且現在難得輕松的不止我們一家，其他不少外資機構的房產項目也都出手得差不多了。”

    在外資機構房產投資較為集中的上海，一位和外資機構打交道頗多的資深房產掮客也證實了雷洪的說法：“過去兩年基本都是外資機構帶著錢來找合適的項目，只有個別像大摩那樣在前年就大手筆拋盤的案子，但最近幾個月卻剛好反過來，外資機構比較集中地帶著錢離場，徐家匯(11.85,-0.35,-2.87%)一帶一些正在出售的物業，就是外資基金的產業。”

    不過資本的“逆流”并不只是出現在資產流動性較差的國內房地產市場，在無形的資本國境線內外，一股規模或許更大的資本逆流也隱然可見。CEIC亞洲經濟數據庫的統計數據顯示，自去年9月至11月，跨境資金一改此前長時間的凈流入，轉而呈現出資金外流的態勢。

    “在人民幣升值預期的驅動下，在過去相當長的一段時間內，大量的跨境資本流入我國以獲取資產升值與套匯的雙重收益。這也就形成了我們通常所說的升值壓力。但是從去年9月開始，跨境資本的流動方向有一定程度的倒轉。”一位外管局人士透露，“雖然這種跨境資金的流出尚不足以完全抵消境外熱錢進入的壓力，但外流資金的規模已經引發了監管部門的高度重視。”

    無獨有偶，一位銀監會人士亦稱，跨境資金在去年9、10月份出現的外流跡象，已經導致跨境資金流動的不確定性加大，進而成為中國經濟未來發展可能面臨的新挑戰。

    比整體趨勢更值得關注的則是這股資金逆流的實際載體。根據CEIC分類數據，商品貿易項下的資金流動是近幾個月跨境資金外流的主渠道，部分業內人士也據此判斷，進出口貿易活動應是外流資金的主要載體。

    “盡管目前中國外匯監管的總體格局是‘嚴進寬出’，但是大量已經進入境內的國際資本在流出的速度上仍然會受到嚴格限制。”一家外資銀行資金管理部門高管分析稱。

    借助貿易手段實現跨境資本流出的具體做法有一般有兩種。其一是通過一些代理公司，以高于實際價格的標價向跨境資本的境外接收方進口商品，從而將境內的跨國資本以商品超額溢價的形式轉移出去。“去年7月中國外貿順差是315億美元，而到了9至11月，每月平均貿易順差僅為160多億美元，造成外貿順差減少的一大原因就是進口額的大幅增加，其中應有相當數量屬于人為溢價。”上述高管稱。

    而該另一種方法則是在出口貿易完成后暫緩結匯，或是直接采取境外結匯境內購匯，以外貿交易周轉為理由從銀行間市場大量購匯。前述外管局人士也表示，綜合多方數據，自去年9月起，我國企業進口付匯的匯率開始出現明顯上升，但出口貿易結匯的匯率則明顯下調。

    除了公開外貿渠道的“蒙混過關”，部分業內人士也指出，跨境資本透過地下錢莊“暗渡陳倉”的可能性也不容忽視。一家南方城市商業銀行人士就證實，自去年8月中旬以來，南方個別地區的非正規資金市場便有向境外轉款傭金上漲的傳聞。

    離場動因

    盡管跨境資金的實際載體已算是花樣頗多、變幻難測，但相比之下，關于“逆流”資本撤離領域與行動邏輯的叩問，答案或許更是眾說紛紜。

    一位外資金融機構內部人士表示，目前流出境外的跨境資本，其在國內“抽身而出”的領域主要有兩個，一是目前外資機構紛紛離場的房地產行業，二是國內的股票證券市場。

    “從不動產投資領域的確流走了一部分資金。另外的資金就是之前以各種方式‘潛伏’到A股市場上的投機資金，現在也悄悄離場。”雷洪證實：“我們在上海的物業套現后，拿到的一部分資金應該就是由公司統一安排回流境外的母公司。”而有國內券商人士指出，互聯網電商領域一些外資背景的股權投資基金以及部分制造業領域的產業資本目前也有回流境外的跡象。

    值得注意的是，除了本身從境內流出的跨境資本，外資機構在香港市場上的資金撤出動作也被部分業內人士視為資本“逆流”的衍生產物，而遭遇外資減持的工行、建行、中行等在港上市中資企業股票，也成為外流資本的又一來源。

    而對于資本外流的動因，業界和學界也有多種看法。對外經濟貿易大學國際貿易學院金融系主任蔣先玲教授就認為，近期的資本外流實際上早在去年7月就已顯現端倪。“自去年7月以來，投資者一直在退出新興市場的股市、債市及匯市，如巴西、印尼、墨西哥，當然也包括中國市場。”

    “跨境資本的流出主要有三方面原因，一是歐美國家經濟不景氣，需要資金回巢救市，增強市場流動性；二是各國加大金融監管力度，尤其是去年10月G20會議要求高盛、德意志銀行、JP摩根等具有系統重要性影響的金融機構額外增加1%到2.5%的資本金，這必然使得部分外資機構將部分資產變現補充資本金；三是包括中國在內的新興國家金融市場不穩定性增加。自去年8月初以來，新興市場股市暴跌超過20%，已經高于全球市場15%的平均跌幅。在此情況下，大量資金為避險也開始匯回英國、美國和歐元區。”蔣說。

    北京大學國家發展研究院的黃益平(微博)教授亦認為，全球經濟形勢的不穩定性增加，使得跨境資本加速流回相對穩定安全的“避風港”美國。不過，中國宏觀經濟調控對跨境資本獲利空間的擠壓以及部分境外資本對中國未來一段時期經濟發展的看淡，也是跨境資本加速流出的動因。“比如說對于樓市的調控，實際上已經使得外資機構在這個領域缺乏較好的投資機會，這個時候離場是個相對理性選擇。”

    不過不少業界人士卻認為，目前導致部分跨境資本外流的決定因素更多在企業本身的微觀經營層面，而非宏觀政策影響。

    一位外資投行人士表示，部分外資機構選擇將資金匯出，更多是因為境內投資項目已達預期的收益高點，而流出境外則有更好的套利機會。“我們公司也在上海出售物業，出售的原因是我們認為現在已經是這個物業項目綜合溢價最大的時點。另一方面，隨著短期人民幣貶值預期的強化，跨境資本也有了新的套利渠道，這樣正好轉場而出。”

    近期被廣泛關注的英國對沖基金公司Eclectica借助做空中國概念，做空部分依賴中國經濟成長和大宗商品需求的日本公司企業債，進而賺得盆滿缽溢，也被視為跨境資本在流出后能夠獲得更好獲利機會的最佳啟示。

    根據目前業已披露的交易細節，該對沖基金的管理人Hugh Hendry通過購買數十家日本企業債的看跌期權建立頭寸，這些被其選中的日本企業大多在業績上高度依賴來自中國的需求，因此這些企業債的價格也會對與中國經濟增長有關的消息高度敏感。隨著近期不少外資機構紛紛發出報告，指出中國經濟增長所面臨的風險加大，這些企業債券的價格也應聲而落，而令Eclectica大獲其利。

    可事實上，Hugh Hendry做空相關企業債的動因，卻并非是利用短期因素炒作，而是基于他對中國經濟遠景的看衰。正如Hugh Hendry在2010年6月撰文所言，他認為：“中國在GDP增長的同時，卻沒有創造人均財富。這就好比沒有雞尾酒的雞尾酒會—有什么意義呢？”

    而頗為諷刺的是，這位基于宏觀理念長期看空中國并因此被境外金融圈視為異數的投資家，如今卻成為了跨境資本處于短期因素流出炒作的指路人和成功事例。正如一位對沖基金管理人所評價的那樣，Hugh Hendry的成功是“后知先覺”，“被用錯了地方的注腳”。

    再工業化

    盡管對于資本出境的動因有多樣化的解讀，但無論是業界還是學界，大多數人并不認為這種資本外流可以被視為資本外逃的“斧聲燭影”。而對于外資機構近期頻繁釋放的對中國經濟長期增長潛力的擔憂，黃益平提出：“外資機構指出的一些風險是確實存在的，但依據這些就判斷中國經濟可能陷入衰退，進而推斷跨境資本外流趨勢將長期存在，這并不充分。”這一觀點也在業界人士中獲得廣泛認同。

    而在去年12月27日，人民幣一掃月初頹勢，兌美元中間價創下匯改以來的新高。對此，部分外資金融機構人士便暗示，目前資本外流以及做空概念的炒作，可能僅僅是跨境資本的一次綜合避險與套利的“國際旅行”，更多跨境資本不僅沒有流出，反在“資本外流”的掩護下，悄然進入國內其他具有較高升值潛力的行業領域。

    一位外資機構投行人士就透露，部分機構的主力資金“從一線城市的房地產市場撤出來后，又進入二三線城市的房地產市場”，“從股市債市撤出來，又進入了農業和礦產領域”。他更表示，一旦經濟形勢企穩，不僅流出的跨境資金會再次流回，甚至還會引來更大規模的資金。

    對此，黃益平就指：“目前跨國資本選擇投資對象，不是在選優，而是在比差，相比之下，中國的增長潛力和內在的市場規模依然是各大經濟體中最具優勢的。”

    不過，資本外流發展為資本外逃的擔憂雖缺乏強有力證據支撐，但有部分業界和學界人士認為，本輪資本外流中存在的產業資本轉移現象，可能對中國未來經濟發展構成切實的憂患。尤其是隨著去年11月FDI數據出現28個月來首次同比下降，類似擔憂也被進一步強化。

    一位外資投行分析師就表示：“相比于跨境資本從國內股市、債市和匯市上的退出，福特、NCR等跨國企業收縮在華生產規模，向母國回流的產業資本轉移，其實更值得關注。因為從資本市場流走的跨境資金再回來，并不存在什么難度，但是如果是從產業界流出的資金，再回來周折就要大得多。這樣的資本轉移，一般就是真的流出去了。而這些資本的流出，既是就業崗位的流失，同時也會對實體經濟產生負面影響。”

    蔣先玲也指出，伴隨著金融危機發生以來，歐美國家對其產業結構和經濟增長方式的反思與調整，也使得部分制造業資本向母國回歸的可能性有所增加。“以美國為例，由于美國經濟發展形勢還不算明朗。奧巴馬政府一直在積極實施所謂的產業回歸和制造業再造的政策。這會對我國吸引外資形成一定壓力，也會讓在華的美國投資產生一定的回歸動力。”

    事實上，在目前歐美發達國家對金融危機的廣泛反思中，“再工業化”的確成為了一股頗具聲勢的訴求，這種訴求對于已經成為“世界工廠”并對外貿有較大依賴的中國而言，顯然在更大程度上是一個有可能削弱其在國際市場競爭力的嚴峻挑戰。法國NATIXIS銀行首席經濟學家、法國理工大學教授帕特里克·阿蒂斯就指出，這種訴求已在一些發達國家成為現實，英國、美國和加拿大都出現重新工業化的現象。

    不過北京大學國家發展研究院的余淼杰副教授則認為，產業資本外流的問題，在個別行業可能是存在的，但是對整體制造業而言則不必過分擔心。“產業資本外流的情況其實在兩三年前就有出現，但主要是從中國轉至勞動力成本更低的東南亞各國，如印尼、越南。而現在美國的產業振興政策，也不大可能導致跨境產業資本回流，這是由經濟效益決定的。在目前情況下，美國的勞動生產率應是中國的4倍，但美國人均國民收入是中國的10至12倍。這就意味著產業資本回流美國，生產效率上升的幅度要遠遠低于成本上升的幅度。”

    但對一些人力因素影響較小的產業，余淼杰認為確實有可能出現跨國企業向母國回流的情況。“目前基本的國際貿易產業鏈格局是美國設計、日韓零部件、中國裝配。中國的優勢就在于裝配人工成本較低。但對一些裝配工作量不大或裝配難度較低的產業，中國對于發達國家的比較優勢則并不明顯。”余淼杰提出，未來一段時期內有較大可能出現產業資本跨境流動的行業將主要是機械制造、交通運輸設備以及高端電子產品。“例如福特、Moto和Hp，這些企業的部分部門，未來均有可能成為產業資本跨境流出的具體參與者。”

    前述外資銀行資金部門高管則證實，在近期資本外流現象日益明顯的情況下，跨國企業的利潤匯出以及資金轉移卻并未出現較大波動。“在近幾個月，其實并無多少跨國企業就轉移生產部門的計劃，與我們接觸融資安排和資金池布局的問題。而其他一些跨國金融機構也沒有接觸這方面的事例。”他還表示，一個決定跨國產業資本不會輕易轉移的原因在于，“我們接觸的大部分跨國企業，他的產品大部分還是銷往國內市場，出口可能只占20%至30%。這樣的企業又有什么必要舍近求遠呢？”