2011年12月8日，上市公司重慶啤酒披露了“二期乙肝疫苗核心數據”的公告。該公告一經披露，重慶啤酒股票當天即告跌停。截至2011年12月20日的連續9個交易日，重慶啤酒持續跌停，和當初83元的高價相比，暴跌62%。在短短9個交易日里，重慶啤酒市值也從之前的392億元大幅縮水至152億元，240億元的市值灰飛煙滅。一家以啤酒為主業的公司，披露了一個關于“乙肝疫苗”的公告，接連9個交易日跌停，這些看似毫不相關的事情為什么發生在重慶啤酒身上?到底發生了一個怎樣的故事?

　　中國啤酒市場

　　中國啤酒行業的發展階段按照人均消費量的變化，可以大致劃分為三個階段：起步期、發展期、成熟期。起步期在1979年以前，人均消費量不到一升。1979年到2007年，我國啤酒行業一直處于快速發展期，年復合增長率超過15%。2003年，我國啤酒銷量已一躍超過美國成為全球最大的啤酒消費國，達到2 500多萬噸。從2003年到2007年前后，啤酒品牌紛紛加速圈地，群雄逐鹿，全國性的品牌就有青島、燕京、雪花、珠江、金星、哈爾濱等，地方性的品牌更是超過千家。此外，國外品牌也加入了爭奪戰，百威、虎牌、喜力、嘉士伯等均搶占高端市場，并且對中低端市場虎視眈眈。2007年，我國啤酒人均消費突破全球平均水平，復合增速基本維持在5%~10%，整個啤酒市場開始進入成熟期。

　　上市酒企銷售增長率比較

　　這個時候，中小啤酒企業為了自身的發展，紛紛投入大企業的懷抱，而大企業也開始接受外資的參股，許多耳熟能詳的地方啤酒品牌悄悄退出了歷史舞臺。我國的啤酒行業經過整合并購后，總體呈現為三個梯隊：

　　全國性大企業——青島、華潤雪花、燕京、百威英博等，

　　區域性大企業——重慶啤酒、珠江啤酒、金星啤酒等，

　　地方性中小廠商——20萬噸以下的企業。

　　從國外發展經驗來看，啤酒行業由于凈利低，因此需要靠規模取勝，相對于歐美市場三至四家大企業控制了八成以上的份額，國內市場集中度相對較低，前三大品牌市場占有率約五成左右，因此大型啤酒廠商往往通過收購兼并提升市場占有率。

　　由于大眾消費階層的市場潛力十分龐大，因此過去國內的啤酒企業大多定位于低端市場。中高端市場主要由進入中國的國際廠商把持，代表廠商有百威、喜力、嘉士伯和朝日等，售價普遍在每瓶10元以上;中檔酒售價則集中在5~10元區域，代表有青島、燕京、雪花、哈爾濱等;售價5元以下的低檔酒則主要以各品牌清淡型啤酒為主。

　　國內廠商與海外廠商在各自擅長的領域展開差異化競爭。不過隨著時間的推移，中高端市場潛力有限，西方的啤酒市場已經飽和，面向中低收入群體的低端市場日漸成為海內外廠商發力的目標，外資品牌也通過兼并收購來攻城略地，努力在低端市場上分一杯羹。由于啤酒行業是一個資本密集型的行業，以規模取勝，因此對于啤酒企業發展能力的分析，主要可以從市場份額、銷售額增長、毛利率水平等角度展開評價。

　　山城啤酒，知心朋友

　　“山城啤酒，知心朋友。”提起這句廣告詞，多數重慶人都不會陌生。“山城啤酒”誕生于1958年，半個多世紀以來該啤酒逐漸成為重慶家喻戶曉的名牌產品，2~3元的低價也使其迅速占領大眾消費市場。到2006年該啤酒在重慶地區的市場占有率超過90%，品牌價值超過60億元人民幣。該品牌啤酒還獲得“中國啤酒行業十大品牌”和“中國啤酒行業十大暢銷品牌”的榮譽。生產“山城啤酒”的重慶啤酒集團是西南地區啤酒行業的霸主，除了“山城啤酒”，“重慶啤酒”、“麥克王”和“重慶純生”也是重啤旗下的暢銷品牌，后兩者主要面向細分領域的中高端市場。

　　1997年10月30日，重慶啤酒在A股主板掛牌，每股定價5.54元，向社會公眾發行4 000萬股，占股本總額的25.48%，其中向本公司職工配售400萬股，占股本總額的2.55%，同時重慶啤酒也成為西南地區啤酒業中最早的上市公司。“北有燕京、南有珠江、東有青島、西有重啤”，此時的中國啤酒市場，形成了燕京啤酒、珠江啤酒、青島啤酒和重慶啤酒四分天下的格局。

　　重慶啤酒營收狀況

　　重慶啤酒從2000年開始就以安徽為突破口，將華東區開辟為繼西南后的第二戰場，并通過兼并收購取得了一系列地方企業，并在2004年與蘇格蘭紐卡斯爾啤酒釀造公司成功結為戰略合作伙伴關系。但相對于其他三大巨頭，重啤的擴張顯得有些舉步維艱。啤酒作為產量高、單價便宜的大眾消費品，是典型的規模經濟行業，因此市場總體呈現寡頭壟斷格局，即三到四家企業占據了市場上80%以上的份額。到了2012年末，全國年產20萬千升的啤酒企業就剩下區區9家，超過70%的企業處于虧損或盈虧平衡水平，三大巨頭華潤雪花、青島啤酒和燕京啤酒的總產量占全國的49%，總利潤占88%。即使經過多年擴張，并引入外資，重慶啤酒還是很難成為全國性的企業集團，市場依舊以西南地區為主。

　　重慶啤酒銷售區域分布

　　決策跑偏，滿盤皆輸

　　為了分散業務過于單一集中的風險，尋求新的利潤來源，重慶啤酒像不少制造業企業一樣，打起了“跨界經營”的算盤，將觸角伸向其他行業。1998年8月，重啤集團與重慶大學、第三軍醫大學聯手成立了佳辰生物工程有限公司，注冊資本8 700萬元，主要從事生物制品的研發和生產。成立兩個月后，重啤集團把佳辰生物70%的股份轉讓給了子公司重慶啤酒及控股企業華陽科技，其中重慶啤酒擁有52%的佳辰生物股權。通過收購佳辰生物，重慶啤酒直接進入了生物制藥產業。佳辰生物所研發的國家一類生物制藥——乙型病毒肝炎治療性多肽疫苗被列為國家高新技術產業化重點項目，獲得國家新藥研究基金立項資助。

　　1999年4月，重慶啤酒對佳辰生物進行增資擴股，雖然此時乙肝疫苗離為公司創造利潤還遙遙無期，但公司股價因為搭上了高新技術從傳統的食品飲料股票中脫穎而出，扶搖直上。當2002年上半年佳辰生物與第三軍醫大學聯合開發研制的國家一類新藥——治療用(合成肽)乙型肝炎疫苗送樣中國藥品生物制品檢定所進行檢定時，股價再次爆發式上漲。此后的幾年，盡管重慶啤酒的凈利潤并無顯著改善，但不定時地受到乙肝疫苗進展的消息刺激，股價迅速攀升。

　　隨著乙肝疫苗的項目不斷傳出各種研發進度信息，市場熱烈追捧，2009年2月，重慶啤酒的乙肝疫苗Ⅱb期臨床試驗進入正式試驗階段，整個2009年重慶啤酒股價上漲了80%。2010年各項研究進展公告不斷發布，券商投行也以成功概率加大為切入點推波助瀾，認為乙肝疫苗一旦成功上市后將在10年內帶來百億元銷售收入，結果重慶啤酒年內股價從24元一度沖高到80元。然而，投資者一度被乙肝疫苗臨床試驗進展順利的消息所蒙蔽，卻忽視了臨床試驗中真正的核心數據是否達到了成功的標準。

　　2011年11月23日，重慶啤酒發布公告宣布將于27日正式“揭盲”(揭開試驗成敗結果)，歷時13年之久的乙肝疫苗項目就要揭開其神秘的面紗。隨后兩個交易日，重慶啤酒股票也逆市漲停，最高市值約402億元，體現了投資者對于結果的樂觀與信心。此次乙肝疫苗成功與否，將直接影響到投資者的去留。因為佳辰生物始終處于虧損狀態，如果沒有乙肝疫苗的概念幫助，重慶啤酒僅與珠江啤酒和惠泉啤酒的業績相當，考慮到當時三者之間市盈率相仿，珠江啤酒和惠泉啤酒的股價不到重慶啤酒的七分之一。

　　焦急的投資者正在等待著重啤宣布結果，沒想到之后重啤兩度推遲“揭盲”。直到12月7日姍姍來遲的揭盲結果徹底掐滅了投資者的期盼：安慰劑組應答率28.2%;治療用(合成肽)乙型肝炎疫苗600μg組應答率30.0%;治療用(合成肽)乙型肝炎疫苗900μg組應答率29.1%。這些數據表明乙肝疫苗對于治療基本無效，相當于“安慰劑”的效果，“十三年一夢”終于畫上失敗的句號，股價雪崩式地從80元附近下跌至20元附近，僅僅用了一個半月的時間。而當時看好乙肝疫苗結果的機構投資者大成基金，因孤注一擲地押寶，損失慘重。

　　股價的雪崩給了外資乘虛而入的最好時機。2013年3月，嘉士伯對重慶啤酒發起了收購要約，計劃出資29億元收購30.29%的股份，收購價格為20元/股。同年9月27日，重慶啤酒發布公告終止乙肝疫苗研究。完成收購后，嘉士伯獲得了正面挑戰青島、華潤雪花、燕京和百威英博的機會，至于重慶啤酒能否借助國際巨頭的幫助在主營業務上浴火重生，只能交給時間去見證了。資本市場上“疫苗的故事”不是第一個，也不會是最后一個，投資者只有擦亮眼睛才能不被蒙蔽。小結

　　重慶啤酒的失敗有著偶然因素，也有其必然因素。

　　作為成熟行業的成熟企業，重慶啤酒偏安于中國西南的重慶，作為一家區域性公司，占據了重慶啤酒市場接近90%的份額，從2007年到2012年重慶啤酒的復合增長率不超過10%。因此，對于公司管理層來說，企業持續發展的壓力非常大。那么如何找到發展契機，成了重慶啤酒的重中之重。

　　首先，我們分析重慶啤酒的提價能力。作為一家啤酒公司，和白酒公司最大的區別就是在于定價能力。我們幾乎沒有看到過啤酒賣100元一瓶的，但白酒卻是比比皆是。而且，啤酒市場競爭極其激烈，重慶啤酒公司的定價能力相對較弱，提價必然將削弱競爭優勢。因此，重慶啤酒提價的空間非常小。

　　其次，提升銷量。啤酒的銷量增長只和一個因素有關，那就是人口的增長。而重慶啤酒作為一家區域性公司，已經占據了重慶啤酒市場90%的份額，通過再次擴大市場份額來提高銷量的可能性并不很大，因此重慶啤酒銷量的增長只和重慶地區的人口增長有關。所以通過增加銷量來實現重慶啤酒的增長空間也非常小。

　　再次，考慮地域擴張。啤酒行業是一個比較特殊的行業，與礦泉水行業相比，啤酒行業毛利低、成本高。比如，礦泉水用塑料瓶包裝即可，而啤酒必須用防暴啤酒瓶包裝;礦泉水倉儲條件很簡單，而啤酒則必須用塑料格子儲存，必須存貯在倉庫里，堆放亦有嚴格規定。由于包裝、倉儲和物流的成本高企，啤酒企業具有明顯的區域性銷售特點，啤酒企業的銷售半徑只有200公里。這也就是為什么很多啤酒品牌是區域性品牌，比較典型的就是廣州的珠江啤酒和重慶的重慶啤酒。重慶啤酒也嘗試過進行地域擴張，比如進入安徽市場，但由于國內一線啤酒企業和海外啤酒巨頭的全國性擴張，重慶啤酒地域擴張并未如預期順利。

　　于是，新產品的創新就成為重慶啤酒的“必然”選擇，而選擇醫藥行業的確“偶然”。重慶啤酒本身沒有任何的醫藥背景，亦沒有醫藥行業的儲備人才，投資醫藥產品的確屬于冒險的行為，因此，最終“必然”失敗。

　　小貼士

　　重慶啤酒股份有限公司以重啤集團為獨家發起人,通過募集方式于1993年12月23日成立。并于1997年經中國證監會批準，在上海證券交易所成功上市。公司下轄19個分、子公司，主要分布于重慶、四川、廣西、安徽、湖南、浙江等地。公司主要產品為“重慶”、“山城”系列啤酒，“山城”商標更是被認定為“中國馳名商標”。

文章摘抄于：《世界500強CFO的財務管理筆記》 作者：鄭永強