傳統金融行業的盈利模式可歸為兩類：其一是資產驅動型，包括銀行、保險、傳統租賃、典當；其二是收入驅動型，包括證券、基金、期貨、信托。資產驅動型金融企業的特點在于收入以利差為主，ROA存在上限,財務杠桿存在上限。該模式決定其ROE存在上限，而ROE上限又決定了該類公司的長期凈利潤增速，進而決定了其估值水平存在一定約束。收入驅動型金融企業的特點在于收入以中介或管理手續費為主，基本不受凈資本約束。該模式決定了其ROE不存在上限，即長期凈利潤增速有望達到相對更高的水平，估值也可以享有更多溢價。

    租賃市場容量迅速膨脹

    在歸類中，我們將傳統租賃歸于資產驅動型，其主要收入來源為租金收入和殘值處置。現代化的租賃公司除了以上兩項收入外，其收入來源還新增了租賃交易安排費和咨詢與服務費(均為收入驅動型模式)。以香港上市的國內租賃公司遠東宏信為例，咨詢與服務費在其總收入中占比高達5成左右。正是這種資產驅動+收入驅動型的盈利模式，使得遠東宏信不僅獲得了較高的ROE，同時也大大增強了抗周期能力，2008年金融危機期間公司盈利絲毫未受影響。

    回顧2006年-2010年，國內租賃余額增長了86倍，復合增速206%。這主要源于固定資產投資高增長和租賃滲透率提升的雙輪驅動(租賃交易額=固定資產投資額*租賃滲透率)。參考海外市場，多數國家的租賃滲透率都在10%左右，高者如美國甚至可以達到30%。國內租賃滲透率相比海外處于較低水平，主要與國內租賃行業進入到規范化發展階段歷時較短有關。

    從全球范圍看，第一家租賃公司于1952年誕生于美國，當時背景是二戰后美國工業出現產能過剩，廠商為了推動設備銷售，開始采用信用銷售的方式為客戶提供金融服務，即最初的租賃業務模式。從國內來看，第一家租賃公司于1981年成立，當時背景是改革開放初期，為了解決國內資金緊缺以及從國外引進先進技術、設備和管理的需求，由此引入了融資租賃業務。此后的30年時間里，國內租賃行業經歷了起源(1981年-1984年)、發展(1985年-1988年)、動蕩(1989年-1999年)、復蘇(2000年至今)四個階段。其中，直到1999年之后的兩年中，國內完成法律、監管、會計、稅收的租賃行業四大支柱建設，國內租賃行業才算真正邁入到規范化發展的道路上來。

    展望未來，考慮到固定資產投資高增長仍將持續、滲透率相比成熟市場仍處于低位，國內租賃行業市場容量仍將處于快速膨脹階段。

    租賃行業競爭格局

    國內租賃行業目前處于“三分天下”的格局，主要參與者包括銀監會監管的金融租賃公司以及商務部監管的內資租賃、外資租賃公司。2010年末國內182家租賃公司的租賃余額合計7000億元，其中金融租賃17家公司貢獻3500億元，份額50%；內資租賃45家公司貢獻2200億元，份額31%；外資租賃120家公司貢獻1300億元，份額為19%。

    一方面，三類公司的租賃業務在2006年-2010年期間均處于快速擴張趨勢；另一方面，金融租賃公司的市場份額不斷攀升，即相比另兩類公司呈現出更加強勁的增長趨勢。三類公司租賃業務擴張的驅動因素有所不同，金融租賃、內資租賃主要依靠平均每家公司租賃余額的內生增長，外資租賃主要依靠公司數量的外延增長。根據三類公司的平均每家租賃余額的絕對額和增長情況來看，競爭力高下排序依次為：金融租賃、內資租賃、外資租賃。

    考慮到目前國內租賃行業的市場容量本身在迅速擴張，同時租賃公司的數量增長主要來自于平均租賃業務量較低的外資租賃，因此競爭環境仍然相對寬松。

    公司競爭優勢分析

    相比其他金融行業，租賃行業具有以下兩大優勢，先天競爭優勢和后天競爭優勢。項目所有權在握是其先天的競爭優勢。該優勢幫助租賃行業很大程度上緩和了從事間接融資類業務的金融企業的共同難題——資產不良率，進而又為銀行提供了信貸的防火墻，由此解決了租賃行業融資來源問題。產業專家是其后天的競爭優勢。通過不斷的業務積累和經驗沉淀，租賃公司可以成為業務聚焦領域的產業專家，進行上下游的業務延伸，增加收入的同時，還增強了客戶粘性。

    所有權在握控制不良率，并解決了融資來源問題。對于從事間接融資的金融企業而言，由于財務杠桿的存在，使得資產不良率成為首要的風控指標。不同于銀行信貸業務中銀行僅僅擁有項目抵押權，在租賃業務中，租賃公司擁有著融資項目的所有權，同時融資項目起租時往往會向承租人先收取一定比例的保證金。這樣一旦客戶違約，租賃公司就擁有著任意處置項目資產的主動權。

    在美國，一般租賃項目的租金逾期三個月就歸為不良，即便在此較為嚴苛的條件下，其不良率也僅在0.75%以內。國內情況同樣如此。以遠東宏信為例，其不良率過去幾年間持續低于國內銀行業水平。

    正是基于租賃公司擁有該控制不良的先天優勢，銀行也樂于與租賃公司合作。對于銀行而言，貸款利息照收，同時不良問題還增加了租賃公司這一層防火墻。以渤海租賃為例，其最大的一單融資租賃項目為空客A320飛機廠房租賃項目，項目總融資額為36.3億元，渤海租賃的資金來源為自有資金2.3億元、銀行借款34億元，單個項目的財務杠桿就高達15.78倍，其核心原因就在于銀行同樣從中獲益?；陔p贏結果，由此解決了租賃行業的融資來源問題。

    產業專家角色協助增收，并增強了客戶粘性。通常來說，租賃公司的業務一般會聚焦于幾個特定的細分領域。通過在聚焦領域的業務積累和經驗沉淀，租賃公司逐漸成長為行業專家，并在該特定產業的上下游積累到豐富的客戶資源，這時租賃公司便可介入其中獲取采購咨詢、管理咨詢、貿易咨詢等咨詢與服務收入。

    以遠東宏信為例，傳統的融資租賃業務僅占其收入的5成，剩余5成均來自于咨詢及服務收入。在其聚焦領域之一的醫療行業，當醫院有融資購買設備的需求時，遠東宏信將會對醫院從融資方案、設備采購、廠房設置等各方面對醫院提供服務，而不僅是簡單的提供設備融資租賃服務。同時，公司在醫療行業內聘有多位行業專家(如原醫院院長)，可對醫院新設備提供專家引入，內部激勵等一系列的附加服務。對于醫院而言，由于遠東宏信在業內具有豐富經驗，在設備采購議價能力、行業經驗等多方面均占有優勢，醫院不僅樂于為該類增值服務支付費用，同時在后續的設備更新、維護等問題上將對公司更加依賴。

    渤海租賃作為A股第一家借殼上市的租賃公司，今年5月已獲得證監會正式的重組批文，待重組完成后，殼公司ST匯通將成為100%的渤海租賃公司，海航集團將成為重組后上市公司的實際控制人。相比其他租賃公司，渤海租賃的主要競爭優勢在于以下一些方面。

    首先，渤海租賃產業經驗豐富。截至2004年末，國內租賃行業只有28家租賃公司，包括7家金融租賃、9家內資租賃、12家外資租賃，目前全國182家租賃公司中80%以上都是2004年之后才成立，因此國內租賃行業最稀缺的是熟悉租賃業務的管理人才。海航集團旗下另一家內資租賃公司長江租賃就成立于2004年，目前渤海租賃的管理團隊主要來自于長江租賃。因此，從租賃行業的產業經驗來看，渤海租賃至少要超過80%以上的競爭對手。同時，公司資本門檻較高。渤海租賃主營的基礎設施融資租賃屬于資本密集型業務，單一項目融資額甚至可以高達數十億元，由此決定了該細分市場只屬于資本實力強的租賃公司，渤海租賃資本實力排名在同業中位居第二。其次，公司股東實力雄厚。重組完成之后，上市公司的實際控制人將成為海航集團。正是依托海航集團在各地廣泛的客戶資源，渤海租賃2008年成立之后第2年，租賃余額便已超過了行業平均水平，2010年更是達到了行業平均水平的2.1倍。公司背靠海航集團，后者旗下擁有眾多租賃產業，機遇良多。

    基于國內租賃行業目前仍處于景氣上行周期，渤海租賃作為行業內第二大公司以及A股唯一租賃公司標的，重組完成之后預計將會獲得投資者的廣泛關注。綜合考慮公司盈利的高成長性、A股租賃類公司的稀缺性，我們認為ST匯通公司合理價位為17元-19元，對應2012年25倍-28倍PE，維持公司“買入”評級。

    風險提示：目前渤海租賃屬于內資租賃公司，歸屬于商務部監管，開展業務所受約束相對較小，但不排除未來監管環境變化可能。