MBO即“管理層收購(gòu)”。由于MBO在激勵(lì)內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等方面起到積極的作用，被國(guó)外企業(yè)廣泛采用. 
  
　　由于我國(guó)上市公司自我約束機(jī)制和外部監(jiān)管機(jī)制尚不健全，上市公司實(shí)施MBO存在諸如“管理層沒有正常融資渠道”、“容易產(chǎn)生國(guó)有資產(chǎn)流失”、“內(nèi)部人控制現(xiàn)象”等問題而暫時(shí)被管理部門叫停。在這種背景下，符合中國(guó)國(guó)情的MBO法規(guī)仍在研究和制訂中。在這里，通過對(duì)比國(guó)外企業(yè)的MBO實(shí)踐，希望國(guó)內(nèi)企業(yè)可以從中得到啟示。

    　　MBO的適用范圍

    MBO起源于20世紀(jì)70年代。80年代，企業(yè)重整受并購(gòu)浪潮影響，MBO成為其中重要組成部分。在1979年至1987年期間，管理層收購(gòu)曾占美國(guó)全部收購(gòu)交易額、交易數(shù)量的22%以上。

    國(guó)外進(jìn)行MBO的目標(biāo)公司大致有以下三種類型:

    1.上市公司“非市場(chǎng)化”。出于對(duì)實(shí)際或預(yù)期敵意收購(gòu)的防御或是希望擺脫公司上市制度的約束，MBO后這類公司轉(zhuǎn)變?yōu)樗饺丝毓善髽I(yè)，股票停止上市交易。

    2.集團(tuán)資產(chǎn)的剝離。多元化經(jīng)營(yíng)集團(tuán)公司為了集中力量發(fā)展核心業(yè)務(wù)，需要?jiǎng)冸x部分資產(chǎn)，如出售累贅的子公司和分支機(jī)構(gòu)，或從某些特定行業(yè)完全退出。較外部收購(gòu)者而言，管理層具有掌握重要內(nèi)幕消息、與原母公司合作的愿望更強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)。

    3.公營(yíng)部門私有化。國(guó)有企業(yè)或整體出售，或分解后再分別賣出，或剝離資產(chǎn)。MBO可優(yōu)化公營(yíng)部門的治理結(jié)構(gòu)，并加強(qiáng)對(duì)管理層的激勵(lì)。

    國(guó)外實(shí)施MBO完全是一種市場(chǎng)行為，其目的是要通過企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)變降低代理成本。而從我國(guó)的案例來看，“紅帽子”現(xiàn)象與明晰產(chǎn)權(quán)、國(guó)有企業(yè)改組、創(chuàng)業(yè)型管理者的企業(yè)家精神興起，成為推動(dòng)我國(guó)MBO興起的主要原因。MBO一方面可解決國(guó)企管理層獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制缺位和追求短期效益的問題，同時(shí)在國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整國(guó)有資本退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的大背景下，可物化管理層對(duì)企業(yè)的歷史貢獻(xiàn)，另一方面是民營(yíng)企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者及其團(tuán)隊(duì)隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制的改革，逐步明晰產(chǎn)權(quán)，并最終摘去“紅帽子”，實(shí)現(xiàn)真正企業(yè)所有者的“回歸”。

    　　MBO目標(biāo)公司選擇

    一般情況下，管理層對(duì)MBO目標(biāo)公司的選擇原則包括：1.企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)比較成熟，具有比較強(qiáng)的且穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力。2.企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層有較長(zhǎng)的企業(yè)管理工作年限，經(jīng)驗(yàn)豐富。3.具有較大的成本下降、提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的潛力空間和能力。4.企業(yè)債務(wù)比較低。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)比較靈活。

    從已發(fā)生的國(guó)內(nèi)MBO案例可以發(fā)現(xiàn)，除了上述國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)外，國(guó)內(nèi)MBO目標(biāo)公司還必須有以下條件：

    1、現(xiàn)任管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展做出突出貢獻(xiàn)。在國(guó)內(nèi)MBO實(shí)踐中，如果管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展做出了巨大歷史貢獻(xiàn)，容易得到大股東（往往也是出讓方）和當(dāng)?shù)卣恼J(rèn)可。

    2、管理團(tuán)隊(duì)中有核心人物。這有利于管理層內(nèi)部利益分配的平衡與協(xié)調(diào)，有利于企業(yè)與大股東和主管機(jī)構(gòu)的溝通。

    3、取得大股東和政府支持。管理層收購(gòu)的股份來源一般是大股東讓與，因此，大股東的支持成為MBO成功運(yùn)作的前提。另外，政府的態(tài)度對(duì)于MBO順利完成至關(guān)重要，管理層在進(jìn)行MBO時(shí)，一定要和當(dāng)?shù)卣鞴懿块T做好溝通工作，以便能在收購(gòu)主體運(yùn)營(yíng)、所得稅減讓、工商登記變更、融資等方面得到支持。

    4、企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)突出，同時(shí)又屬于競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)而非具備壟斷性質(zhì)的行業(yè)。這符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)調(diào)整的政策。

    　　MBO的定價(jià)

    在西方國(guó)家，MBO對(duì)目標(biāo)公司的定價(jià)一般采用通行的評(píng)估辦法和較為成熟的財(cái)務(wù)模型，如市場(chǎng)價(jià)格法、賬面價(jià)值法、市盈率法、凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（NPV法）、經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA法）等，側(cè)重于通過對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展?jié)摿碓u(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值，再輔以公開競(jìng)價(jià)等方式，使交易價(jià)格的確定較為透明。

    在國(guó)外的MBO實(shí)踐中，由于證券市場(chǎng)比較完善，股票市值是定價(jià)的初始基準(zhǔn)，一般認(rèn)為以8—10倍市盈率定價(jià)較為合理。除此之外，基于MBO高杠桿融資的特點(diǎn)，國(guó)外的MBO也常在測(cè)算公司未來業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上，結(jié)合公司將來的息稅前利潤(rùn)以及可以負(fù)擔(dān)的利息支出，確定公司可以承擔(dān)的最大負(fù)債，然后計(jì)算出在一定杠桿下公司管理層可以提出的最高報(bào)價(jià)。值得一提的是，管理層更關(guān)注企業(yè)的隱藏價(jià)值，他們往往在收購(gòu)之前就已經(jīng)對(duì)并購(gòu)之后的戰(zhàn)略整合做出了詳細(xì)的規(guī)劃和安排，例如如何出售不良資產(chǎn)、改進(jìn)經(jīng)營(yíng)、加強(qiáng)會(huì)計(jì)約束、削減部分員工等，并計(jì)劃采取各種經(jīng)營(yíng)措施以更有力地推動(dòng)企業(yè)的增長(zhǎng)，而這些也是MBO中管理層定價(jià)談判的重要依據(jù)。

    MBO定價(jià)在我國(guó)管理層收購(gòu)中是爭(zhēng)議最多的問題，其中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是國(guó)有資產(chǎn)保值問題和對(duì)企業(yè)管理層及內(nèi)部職工的歷史貢獻(xiàn)的考慮。政府在考慮國(guó)有企業(yè)MBO時(shí)，其中一個(gè)重要意識(shí)是防止國(guó)有資產(chǎn)流失，但管理層或員工骨干對(duì)企業(yè)做過重要貢獻(xiàn)的，需要在價(jià)格上給予一定的反映。因此，定價(jià)問題是雙方的利益平衡點(diǎn)。從已發(fā)生的案例來看，涉及法人股轉(zhuǎn)讓的，定價(jià)都在每股凈資產(chǎn)以下；涉及國(guó)家股轉(zhuǎn)讓的，則以每股凈資產(chǎn)為定價(jià)依據(jù)。對(duì)于這些資質(zhì)不錯(cuò)的上市公司而言，定價(jià)被普遍認(rèn)為偏低。

    MBO股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格過低，主要有三個(gè)因素：一是所有者缺位在MBO過程中的體現(xiàn)；二是情感問題，即考慮了內(nèi)部職工對(duì)公司的歷史貢獻(xiàn)等因素；三是政府主導(dǎo)下的單邊談判定價(jià)過程。由于沒有第三者的參與，價(jià)格的敲定往往不是基于收購(gòu)雙方價(jià)值發(fā)現(xiàn)的差異。

    由于收購(gòu)方是對(duì)企業(yè)有重大貢獻(xiàn)的管理層，同時(shí)收購(gòu)存在潛在的促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的積極因素，所以各個(gè)地方政府大多制訂了不同的優(yōu)惠政策，主要是通過直接獎(jiǎng)勵(lì)、付款條件和付款方式等形式來間接實(shí)現(xiàn)。可見，企業(yè)進(jìn)行MBO的價(jià)格，最主要取決于當(dāng)?shù)卣约按蠊蓶|的實(shí)際的支持力度。因此，國(guó)內(nèi)MBO的定價(jià)問題不在于較每股凈資產(chǎn)高或低，而是在非流通股市場(chǎng)不充分的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)下，難以實(shí)現(xiàn)價(jià)格的絕對(duì)公平和完全避免轉(zhuǎn)讓過程中透明度不足的操作。

    　　MBO的融資

    MBO是杠桿收購(gòu)，購(gòu)買者要向原股東支付大量現(xiàn)金，這通常都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理層個(gè)人的支付能力，因此需要金融資本的支持。MBO作為高度負(fù)債的收購(gòu)方式，收購(gòu)方的資金一般80%以上通過融資而來，因此設(shè)計(jì)合理的、風(fēng)險(xiǎn)與成本對(duì)稱的融資體系是收購(gòu)成敗的首要環(huán)節(jié)。在多年的實(shí)踐中，國(guó)外投資銀行家創(chuàng)造出了一系列豐富的融資工具，包括可展期銀行貸款、優(yōu)先級(jí)從屬票據(jù)、可轉(zhuǎn)換債券等眾多的金融工具及其組合。債券市場(chǎng)相當(dāng)發(fā)達(dá)和成熟，在MBO融資中占據(jù)主導(dǎo)地位。長(zhǎng)期債務(wù)工具的多樣性，使貸款人能根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好進(jìn)行投資，使借款人能在嚴(yán)格的和法律保障的協(xié)議條款下籌措到資金。

    與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)MBO融資受到諸多限制。一是《貸款通則》明令銀行貸款不得用于權(quán)益投資，二是收購(gòu)方不能以被收購(gòu)公司的資產(chǎn)作抵押向商業(yè)銀行獲得貸款。因此我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)融資工具比較單一，缺乏外部權(quán)益融資和混合融資工具。從我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的實(shí)踐上看，收購(gòu)資金大部分來自管理層自籌資金，個(gè)人融資是管理層收購(gòu)資金的重要渠道。我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的融資來源大體分為：個(gè)人抵押(質(zhì)押)貸款、私人借貸、民間金融借貸、信托機(jī)構(gòu)融資、利用收購(gòu)平臺(tái)公司進(jìn)行股權(quán)融資。國(guó)內(nèi)目前較熱的MBO私募基金和信托解決方案由于缺少相關(guān)立法或?qū)嵤┘?xì)則，仍然面臨一定的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。

    

    　內(nèi)部人控制

    在國(guó)外，如果目標(biāo)企業(yè)是上市公司，通過MBO后一般要退市。由于存在銀行、養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司等積極投資者，他們?cè)谄髽I(yè)重組過程中已不僅是資金的提供者，還積極地參與企業(yè)管理層的變更、參與重組后企業(yè)的戰(zhàn)略決策或監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、管理等，因此國(guó)外公司在MBO后，多能實(shí)現(xiàn)管理層、中小股東、戰(zhàn)略投資者、債權(quán)人的多贏局面。

    但我國(guó)上市公司MBO后高管層持有的是非流通股，可能會(huì)侵犯流通股股東利益。上市公司的內(nèi)部人與第一大股東利益的一體化，可能使國(guó)有股（法人股）一股獨(dú)大轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾砉梢还瑟?dú)大，在目前中小股東權(quán)益保障制度還不夠健全的情況下，公司或中小股東的利益可能受損。比如，對(duì)表決權(quán)的控制會(huì)使管理者以股東財(cái)富換取自己利益；對(duì)于分紅等重要決策可能會(huì)表現(xiàn)出較大的個(gè)人傾向，如高派現(xiàn)分紅。

    

    

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