縮量震蕩反映了市場在前期低點附近遇到了一定的技術性支撐，不過目前國內經濟形勢可能仍是行情向上的重要壓制，外圍市場波動可能會加速恐慌心理的釋放。短期來看，連續下跌后的市場有一定修復性反彈要求，但行情真正企穩需要經濟運行、通脹走勢明朗以及外圍市場風險的徹底釋放。

    行情主導因素發生改變

    很長一段時間以來，通脹走勢是主導A股市場演變的核心變量，但在通脹壓力有所弱化的情況下，市場關注的重點正悄然轉向國內經濟基本面的變化上。也就是說，主導未來市場的核心因素正在從對通脹的擔憂轉變為對經濟下滑的擔憂，這是目前行情持續走弱難以獲得支撐的根本原因。

    至少今年上半年，通脹都一直是主導A股市場演變的核心變量，“通脹高企—政策收縮—經濟下滑”成為市場下跌的重要邏輯。目前來看，農產品輪漲高峰已經到來，基數效應將快速歸零，CPI讀數可能難以再創新高。雖然居民通脹預期依舊較強，雖然CPI很難回歸到絕對低位，但CPI讀數不再沖高，意味著其對政策的壓力也在減輕。貨幣政策需要維持一定的緊縮力度，控制通脹預期依然有必要，但物價問題已經不是政策調控中最為棘手的問題，其對行情的影響力也將明顯減弱。

    經濟因素對于行情的影響力快速提升。受緊縮政策的影響，國內經濟自二季度開始出現下滑趨勢，市場也在二季度走出了估值、盈利雙重收縮的大幅下跌行情。目前通脹壓力最高峰已經度過，但經濟下滑的趨勢仍在進一步顯現。8月份貨幣、投資、工業生產、發電量等數據維持減速趨勢，代表工業生產部門的石油加工、化纖、鋼鐵、機械等行業都出現了大幅度下滑，機械行業景氣指數環比跌幅超過6個百分點，緩沖下滑趨勢的主要是部分下游消費品。參考歷史同期數據，今年8月份經濟運行趨勢并不樂觀，而前期PMI數據中新出口訂單、新訂單的回落，預示著國內經濟短期難以改變慣性下滑的趨勢。

    需要說明的是，8月份進出口數據增幅雙雙超預期，進口值創下歷史新高，這似乎顯示國內需求依然強勁。不過有研究結果指出，我國進口月度數據波動一般滯后于國內需求大約兩個月左右時間，8月份進口數據大幅回升反映的是6月份國內需求的反彈，這與此前公布的6月份工業生產環比大幅回升1.4個百分點相互印證。在外圍經濟環境惡化、國內同步數據明顯走弱的背景下，未來外貿數據難以維持強勢。

    內外環境均未明朗

    近期市場在外圍市場大跌的背景中并未再創新低，而是顯示了一定的反彈向上跡象，整體來看，目前內外部環境并不有利于市場完成筑底向上的過程。

    從市場內部因素來看，依舊高位的通脹預期限制了政策調控松動的空間，也推后了市場扭轉悲觀預期、進入修復性上漲階段的時間點，行情整體偏弱格局難以徹底改變。同時，緊縮環境下的資金困境繼續對市場形成考驗。銀行間市場方面，存款準備金補繳、國慶長假現金流出、9月末到期資金減少等，意味著9月后半月銀行間市場將再次進入流動性緊張局面。而代表實體經濟流動性水平的票據直接貼現和轉貼現利率再次突破歷史最高水平，實體經濟依然面臨嚴酷的流動性緊張局面，這對經濟預期和股市資金供應都是負面信息。

    市場外部，歐洲債務危機仍在發酵，希臘1年期國債收益率突破100%后仍然沒有下行跡象，市場對希臘償還債務的信心已經跌至冰點。而債務危機的影響還在通過金融市場，不斷從希臘、冰島、愛爾蘭等小國向西班牙、意大利甚至德國、法國擴散。美國方面，疲弱的就業市場迫使奧巴馬政府提前透露了一項4470億美元的刺激計劃，遠超此前市場預期的3000億美元規模。但投資者對新的刺激計劃沒有多少信心，市場一方面對資金來源存疑，另一方面更加劇了對美國經濟前景的擔憂。全球經濟“二次探底”風險仍然較大，國內經濟和股票市場很難在復雜的經濟環境中走出獨立行情。

    縮量震蕩格局難改

    目前來看，國內經濟運行并不完全悲觀，而權重股整體估值又偏低，故市場具備了一定抵御外部沖擊的能力，連續下跌后的市場有一定的超跌反彈要求，但行情制約因素依然較多，縮量震蕩仍是未來市場運行的主基調。

    從經濟運行、政策調控、通脹走勢的變化關系來看，市場并沒有完成筑底向上的過程。不過在經濟延續調整向下趨勢的同時，我們也注意到8月份數據出現了一定程度上需求面向好的信號，如新開工項目反彈，乘用車銷售環比回升，消費數據穩定等，據此，國內經濟劇烈調整的風險有限。相對穩定的經濟環境使得權重股估值形成一定支撐，以滬深300指數測算，當前該指數市盈率水平低于2319點、1664點，堪比歷史重要低點水平。不過需要指出，剔除金融石化股的市場估值仍在歷史中值，并沒有絕對的估值優勢。

    而由于市場企穩走強的信號還沒有出現，我們繼續維持必要的謹慎態度。不過權重較大的個股，因其較低的估值，在市場快速下跌后也存在短線活躍的機會，短期市場或有一定修復性反彈的操作機會，但行情中期向上啟動的條件還不充分。未來市場可能繼續低位震蕩，縮量調整，以時間換空間的方式完成底部區域的構筑過程。(日信證券 徐海洋)