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    為什么在中國市場上難以堅持價值投資？

    - 文 / 黃崇龍*

    為什么巴菲特一貫堅持的價值投資難以在中國落地生根呢？我想中國股市種種微妙之處，絕非巴菲特的價值投資理論能夠詮釋明白。

    強周期行業不利價值投資

    中國經濟仍然處于工業化高速發展階段，GDP的三駕馬車為投資、消費和出口，其中投資和出口拉動的都是基礎工業品需求，大量固定資產投資推動基礎工業品需求的形成。映射到A股上市公司市值構成中，“煤電油運、鋼筋水泥、地產有色”等強周期型行業占絕對主導地位，與美國市場以金融、IT、醫藥、消費為主體的結構差別很大。我們知道，巴菲特慣于投資消費、金融和傳媒等弱周期性企業，而在中國A股市場上，消費零售行業仍然處于發展初期，值得長期投資的強勢企業很少；主要傳媒機構仍然是受意識形態控制的非經濟組織；金融領域也是近兩年才出現一些值得長期投資的強勢企業。

    不同的舞臺唱不同的戲。在A股這樣一個以強周期型公司為主的市場上，簡單復制巴菲特做價值投資是很困難的。即使像萬科、福耀玻璃這樣多年高速成長的企業也是強周期型企業，價值投資者如果買入并長期持有，就必須承受行業周期變動引起的股價劇烈波動。也許，玩好“行業輪動、板塊輪動”的游戲，比采取簡單的“買入持有”策略更適合一些。

    金融危機使得以投資和出口為主的經濟結構式微，品牌消費類企業開始崛起。對于關注個股、不買市場的價值投資者，策略需因時而變，一些值得長期價值投資的弱周期企業有待發現。

    非市場因素扭曲價值投資

    資本市場天然就是一個商業市場，它以經濟利益為衡量一切是非曲直的標準。中國股市如此，企業卻并非如此。首先，占據國內股票市值絕大部分的權重股多為央企，如三大銀行、兩大油企、一大電信、N大鋼廠 / 煤礦 / 電企，這些企業的實際經營目的，不見得是給投資者創造價值。拿巴菲特的價值投資理念衡量這些企業，如同問一米等于幾公斤。其次，大量的地方國企受地方政府控制，明目繁多的兼并重組、資產注入、無償資產劃撥、大股東占款和關聯交易，種種行為與市場經濟中的理性經濟行為相去甚遠，讓投資者很難理性地分析企業的真實投資價值。第三，民企倒是以經濟利益為紐帶開展經營活動，但相當一部分民企的經營業績，卻并不由其經營管理水平所決定，而是取決于各種難以衡量的“關系資源”，各類房地產、礦業企業尤其如此。

    以經濟標準去衡量一個非經濟主體的價值，對投資者而言的確不公平。不過，市場并非鐵板一塊，大量優質民營企業正在崛起，這些企業的經營者以做好企業、積累社會財富為自身的使命，具有顯著的長期投資價值。此外，以華潤系、招商系為代表的一部分新國企，管理也相當規范，具有長期投資價值。在香港市場上，已經出現一大批這樣的優質企業。

    灰色操作強于價值投資

    價值投資者以分享企業業績成長的收益為主，投資業績較為固定，一般在20%～30%之間，機會好的時候能達到50%～60%。但一些所謂的投資高手，通過運作一些主題、概念和個股，其建立在欺詐綿羊散戶基礎上的收益率，遠遠高于價值投資的收益率。當然，并不是所有的非價值投資者都在欺詐綿羊散戶，但在價值投資與欺詐暴利之間，存在很多灰色中間地帶，行業輪動、波段操作、跟莊做莊、內幕消息，其收益率遠遠高于價值投資。所以，很多人在控制風險的前提下，傾向選擇更高資本回報的投資策略。

    值得注意的是，很多被騙怕了的綿羊投資者開始選擇公募基金作為投資對象。此外，隨著全流通的實施，一些經營有方的企業高管開始步入投資領域。還有一些風險投資資金，隨著被投資企業上市，也加入了二級市場。A股市場的投資者構成正在發生深刻的變化。莊家與散戶相比，資金實力和經驗優勢明顯，博弈勝負立現；但與公募基金投資經理、企業高管和風險投資機構博弈，游戲的結果可能會不同。

    小資金易于偏離價值投資

    價值投資考驗的是心態。正如但斌所言，巴菲特之所以偉大，不在于他通過價值投資賺了多少錢，而在于他很年輕的時候就想明白了一些道理，然后用一生去堅守。從投資者自身層面看，我認為有3個原因是我們無法學習巴菲特的：第一，巴菲特30歲出頭的時候，已經有幾千萬美金的資本，只要堅持價值投資，每年賺30%已經非常可觀，所以他能夠做到心態平和。而對國內大部分專業投資者或散戶，大家都希望快速致富。如果做短炒有機會每月賺30%，沒有人愿意接受每年30%的收益率。第二，從個人精力上看，巴菲特的資金規模龐大，可能根本就沒有精力做小規模的短炒。而國內大部分股民資金量也就是幾萬到幾十萬之間，精力旺盛而資金短缺，忍不住押寶短炒幻想獲利。第三，從操作層面看，小資金在市場上來去方便、進出自由，不會引起任何市場波動。而對于巴菲特那樣的大資金，或者一些公募基金和社保資金，顯然不可能做到進出自由。小資金容易偏離價值投資，而大資金做價值投資，是最好的、也是無奈的選擇。

    雖然現在很多投資者不如巴菲特有錢，但只要現在采取的投資策略，其投資收益比價值投資高，且風險可控，即使不做價值投資，心理上也可以接受。等資金累積到一定量，心態更平和了，再來重拾價值投資法寶。

    巴菲特本土化3大法則

    我認為，不能照搬巴菲特，但價值投資依然是投資者未來應堅持的投資理念，關鍵在于順應中國股市的特點巧妙變通，可以從以下幾點入手，建立自己的價值投資方法論：

    ● 調整心態，建立合理的投資收益率目標。本杰明·格雷厄姆在其投資名著《證券分析》中指出：投資是指根據詳盡的分析，確保本金安全的前提下獲得滿意回報的操作。對普通投資者而言，我們可以參考如下3點建立合理的收益率目標：第一，很多投資者可能拿還房貸的錢買股票，資金成本就是銀行按揭貸款的利率，而按揭貸款的年利率一般都在5%～7%之間；第二，國內最優秀的上市公司，連續3年每股盈利增長率超過30%的公司并不多；第三，巴菲特的年平均收益率也只有28%。所以，對普通投資者而言，年收益率目標最好不要超過30%。在投資實踐中，我們發現采取這種策略的投資者，常常會發現一些盈利增長“不小心”超過30%的公司，每年獲利在50%以上。

    ● 充分了解上市公司，正確評估其內在價值。怎樣正確評估上市公司的投資價值？我認為，關鍵在于摸清其真實的盈利能力。股票價格猶如彈簧，有時候長一點，有時候短一點，它的“線圈”就是每股盈利水平。我的建議是，大家不要去關心彈簧的長短，多花點心思去數數彈簧有多少個線圈？一般來說，好的上市公司，彈簧上每年都會增加幾個“線圈”，長遠看來，彈簧肯定就變長了。這種由每股盈利支撐的上市公司股票價格，就是巴菲特所強調的“內在價值”。數明白了彈簧有多少個“線圈”，投資工作就會變得清晰起來：在彈簧受壓變短的時候買入股票，在彈簧因故拉長的時候賣出股票，彈簧處于放松狀態時持有股票。

    ● 遠離水妖誘惑，立足創造價值的上市公司。股票市場上的利潤，只能來自于兩個方面：

    第一是其他投資者虧掉的錢；第二是上市公司業績增長創造出來的價值。巴菲特認為第一種利潤是水妖，看上去美麗動人，實際上風險極大，而上市公司為投資者創造的價值，是有實實在在的盈利支撐的，風險很小。我認為投資者可以根據自己的風險偏好和投資能力，選擇3類不同生命周期階段的上市公司。

    第一是投資穩定增長的藍籌股。這是最常見的價值投資方法，風險不大，如果選股正確，收益率也相當可觀。它適合資金規模較大的投資者。

    第二是投資小企業。小企業規模和業績增長快。美國納斯達克市場的中國概念股、國內中小板和創業版，以及香港創業板，都有一些小公司業務發展迅速，快速成長。如果以不高于每股盈利增長率的市盈率水平買入這些小公司的股票，并長期持有，一般都能獲得非常好的投資收益。

    第三種是重組和資產注入類型，這類情況猶如上市公司的新生再造，爆發力肯定是最強的。如果能正確的評估重組后新公司的價值，并在該價值以下買入股票，這種投資行為仍然是有堅實的業績支撐的，也應該屬于價值投資的范疇。但實際上，大部分重組行為都難以正確評估重組后新公司的價值，甚至難以確定重組行為是否發生，以及發生的時間和條件。因此，很多人都很難接受這也屬于價值投資。

    選擇什么樣的投資策略，在于市場環境、在于資金規模，也在于投資心態，一定要因時而變。搞了20年的中國股市，與巴菲特60多年的投資生涯相比，仍然非常年輕。中國市場上的各種投資思想和理念，遠沒有到蓋棺定論的時候。也許，我們惟一需要做的是不斷改變自己，去適應市場的變化。