——中鋁與力拓并購案的反思

    中鋁與力拓并購的失敗，給我國對外資源投資提供了大量可供借鑒的經(jīng)驗教訓(xùn)。我國應(yīng)進(jìn)一步加強對海外資源投資的統(tǒng)一協(xié)調(diào)，建立適合我國國情的對外投資外幣融資體系和政策支持體系。同時，還需要設(shè)計好策略，引導(dǎo)好各國的民族情緒。對外資源投資的根本目的，是為我國的資源供應(yīng)創(chuàng)造一個相對安全的供應(yīng)體系，不必拘泥于控股權(quán)、單個企業(yè)的定價權(quán)等。

    ■學(xué)者論壇■陳道富  蘇揚

    ２００３年我國明確提出“走出去”戰(zhàn)略以來，對外直接投資開始迅速增加，從２８．５億美元增加到２００８年的５５９．１億美元。２００８年底美國次貸危機(jī)爆發(fā)，先是金融市場繼而是實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)快速下滑。中國的金融機(jī)構(gòu)幾乎不受影響，之前深受國際大宗商品價格高企之苦，并且坐擁近２萬億美元外匯儲備，看到了“走出去”的巨大機(jī)會，但感慨“機(jī)會來得太早”，各種準(zhǔn)備并不充分。牛刀小試，卻頻繁受挫，先是金融投資遭受巨額損失，繼而是大型的跨國并購相繼失敗。其中，中鋁與力拓的并購案是最有希望獲得成功的，但最終卻以力拓取消收購協(xié)議結(jié)局，給國內(nèi)民眾帶來巨大震撼。群情激昂過后，市場又恢復(fù)了平靜，各種對外投資仍在有條不紊延續(xù)著。

    但中鋁與力拓并購案帶給我們的經(jīng)驗教訓(xùn)并沒有被充分吸取，這個案例帶給我們的不應(yīng)僅僅只是情緒的宣泄，還需要冷靜的思考。喧囂過后的寧靜，提供了良好的心態(tài)和條件來進(jìn)行深刻的反思。

    這種反思不能著眼于追究責(zé)任，也不應(yīng)是簡單的歷史情景模擬。歷史是不能假設(shè)的，任何歷史都是在當(dāng)時的環(huán)境下，基于未來概率的一種決策，是一種利益的權(quán)衡。中鋁與力拓的并購案也是如此。從事后來看，很多事情會有“早知如此，何必當(dāng)初”的感慨，但決策又是一種基于不確定的利益權(quán)衡。因此，有必要在當(dāng)時的情景下尋找更好的決策機(jī)制，特別是更清晰地界定自己的戰(zhàn)略利益。對于中鋁和力拓并購案而言，還需要從中總結(jié)這類資源性并購案的規(guī)律性。或者說，反思的目的并不在于假設(shè)和追究責(zé)任，而在于總結(jié)規(guī)律，吸取教訓(xùn)，以便今后在類似的案例中能更清晰地主張自己的戰(zhàn)略利益，更合理地整合自己擁有的各類資源，形成更有效的決策機(jī)制。

    一、戰(zhàn)略與策略層面的反思

    必和必拓從十年前就開始試圖與力拓實現(xiàn)橫向聯(lián)合。中鋁進(jìn)入力拓視野，則是由于中鋁在關(guān)鍵時期，攜手美國鋁業(yè)，斥資１４０億美元收購力拓英國公司１２％股權(quán)，擊潰了必和必拓提出的以該公司３∶１的比例和力拓?fù)Q股的惡意收購企圖。只有在這個時候，力拓才開始認(rèn)真考慮縱向聯(lián)合的可能性，特別是力拓在金融危機(jī)中陷入財務(wù)危機(jī)時，與中鋁并購才更具有緊迫性和合理性。中鋁與力拓并購案在英國意外受阻（股東優(yōu)先購買權(quán)引發(fā)的配股發(fā)行與股份出售之爭），反映的就是融資方案的爭議。力拓的董事長從實業(yè)界背景，最終轉(zhuǎn)換成為金融界背景，也表明資金問題是力拓面臨的最大問題，也是中鋁與力拓并購案成敗的關(guān)鍵。

    雖然力拓在與中鋁的談判過程中，將與必和必拓談判的進(jìn)展告知中鋁，并且認(rèn)為兩者可以同時進(jìn)行，但是同時開展兩項如此巨大的并購，其阻力是難以想像的，而且任何一方并購的成功都將削弱另一方并購的必要性。阻礙縱向并購的一個重要理由，是存在所謂的“利益沖突”——當(dāng)力拓最主要的客戶進(jìn)入董事會，并對產(chǎn)品定價有一定發(fā)言權(quán)，可能損害力拓其他股東的利益。橫向并購則存在更多的共同利益，特別是對于在世界鐵礦石市場具有絕對影響力的兩家公司合并，又面對中國這個鐵礦石需求的巨人，在國際反壟斷法欠缺的情況下，橫向并購具有更大的戰(zhàn)略利益。

    從這個角度，三個方面的問題需要思考。一是中鋁與力拓的并購，有戰(zhàn)略上的意義，但更重要的是在金融危機(jī)下由于兩家礦業(yè)巨頭流動性危機(jī)造就的。擁有巨大的外匯儲備和充足的金融體系流動性，是中國在這次金融危機(jī)中的最大資本，大量資源性公司的投資機(jī)會，也是在流動性危機(jī)中產(chǎn)生的。隨著世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，這種機(jī)會逐步減少，應(yīng)與時間賽跑。中鋁與力拓并購案的失敗，在客觀原因上也是世界資源市場，包括與此相關(guān)的股票市場快速復(fù)蘇，幾乎超過了所有人的預(yù)期，導(dǎo)致了力拓引入中鋁的必要性下降，最終導(dǎo)致并購的失敗。

    當(dāng)然，對于我國這種基礎(chǔ)條件還不完全成熟的國家，要想把握好危機(jī)時涌現(xiàn)的各種投資機(jī)會，還需要獨到的眼光、魄力、靈活性，以及允許失敗的制度條件。或者說，面對這難得的歷史機(jī)遇，在條件不成熟的情況下，更需要國家集中資源，突破現(xiàn)有國內(nèi)制度等約束，更不能拘泥于一時的失敗得失，不能受制于現(xiàn)有的模式、框架，而要從當(dāng)時的市場、本國的需要出發(fā)，保持最高的靈活性。要有付學(xué)費的心理準(zhǔn)備，也要有“從跌到的地方爬起來”的勇氣，不能自己對并購行為政治化、情緒化，而要面對現(xiàn)實，尋找最大的利益，特別是國家的長遠(yuǎn)、大局利益。

    二是對于已擁有世界資源供應(yīng)相當(dāng)影響力的企業(yè)，橫向并購的動機(jī)并不強烈，反而是目前市場影響力較小的資源性企業(yè)，橫向并購的可能性更大。對于我國而言，市場影響力較小，但擁有較大發(fā)展空間，特別是待勘探資源較多的公司，并購的可能性更大，受到的阻力相對較小。海外資源的合作，既可以采取股權(quán)合作的方式，也可以通過共享技術(shù)（包括人員的互動，相互學(xué)習(xí)）、單項資產(chǎn)開發(fā)的合作（項目合作）的方式。對于市場的后進(jìn)者，重點發(fā)展低品位礦的開發(fā)，從小項目逐步侵蝕，可能是更有效的策略。總之，投資具有巨大發(fā)展?jié)摿图夹g(shù)優(yōu)勢的公司比直接控股現(xiàn)有的大型礦產(chǎn)資源公司，更符合我國的戰(zhàn)略利益，各方的阻力也更小。如中石化收購Ａｄｄａｘ，就具有未來做大的空間。

    三是應(yīng)如何協(xié)調(diào)與原資源性公司股東的利益關(guān)系。這就存在與我國資源性公司“走出去”有關(guān)的兩個一般性命題：

    １．我國資源性公司“走出去”需不需要控股國外資源性公司。

    從日本海外資源戰(zhàn)略的實施看，日本多以非控股方式投資海外資源性公司。在對外股權(quán)比例上，也是動態(tài)調(diào)整，早期投資額和股份較低，以后才逐步增加。這樣處理，實踐證明能較好地處理與當(dāng)?shù)亍⒃泄蓶|的關(guān)系，更重要的是可以盡快將投資的范圍擴(kuò)大，掌握內(nèi)部信息，并擁有進(jìn)一步增加投資的靈活性。

    擁有海外資源性公司，一是可以直接獲得資源，特別是提高獲得穩(wěn)定資源供應(yīng)的保障，二是形成利益共同體，降低世界最大需求方對資源價格的負(fù)面影響。但是除此之外，擁有世界性資源性公司，還可以因此獲得其掌握的世界資源分布信息，尤其是在世界其他地區(qū)勘探、開采資源的知識和經(jīng)驗。這是我國目前最缺乏的。因此，一方面對于一些在世界礦產(chǎn)開發(fā)等具有優(yōu)勢，除了股權(quán)并購之外，還可以考慮參股、技術(shù)合作、共同享受我國巨大的消費市場等方式，不必拘泥于并購，特別是控股這種方式。另一方面并購失敗也并不意味著沒有其他合作機(jī)會，也不表明雙方關(guān)系的破裂。商業(yè)在任何時候都應(yīng)該“立足現(xiàn)在，著眼未來”，應(yīng)盡可能挖掘雙方的共同利益，獲取最大收益。力拓在取消了與中鋁的并購協(xié)議后，管理層仍愿意與中鋁繼續(xù)合作。力拓在國際上探礦、找礦上擁有巨大技術(shù)優(yōu)勢，同時在部分資產(chǎn)的股權(quán)合作方面仍有機(jī)會，可繼續(xù)保持接觸與合作。

    ２．是否有必要派董事，或者影響國外資源性公司的產(chǎn)品定價。

    仍然從日本的經(jīng)驗看，日本企業(yè)作為海外資源企業(yè)的投資者，即使控股，也往往遵循“割斷”原則，即不干涉海外資源性企業(yè)董事會及管理層的價格決策。這種做法是日本企業(yè)在海外資源并購過程中磨合出來的經(jīng)驗，能較快、較高程度得到當(dāng)?shù)卣唾Y源開發(fā)利益相關(guān)者的認(rèn)可。從中鋁和力拓并購案中也看到，中方是否派駐董事問題是雙方爭執(zhí)的焦點之一。除了并購價等所謂的“短期利益”，是否影響鐵礦石定價，從而可能損害原有股東利益，也是最終影響股東投票的重要因素。實際上，一方面，形式上的股權(quán)、董事以及產(chǎn)品定價權(quán)并不重要，重要的是實際影響力。國際上一些國家已經(jīng)根據(jù)公司實際控制力來區(qū)分本地公司與外資公司，我國金融機(jī)構(gòu)的對外開放實踐也充分反映了公司的實際控制力并不一定要掌握在控股股東、董事手上。所謂的定價權(quán)，在一定程度上也與企業(yè)掌握的信息、依據(jù)的理論和決策機(jī)制有關(guān)。而更重要的是市場的供求關(guān)系，在期貨市場對現(xiàn)貨市場有重要影響的環(huán)境中，爭取對期貨市場的影響力也是重要方面。另一方面，收購資源性公司，應(yīng)放在我國資源性公司“走出去”這個大盤中，在我國資源安全這個大局中統(tǒng)一考慮。并不需要每個公司都控股，都派董事，都要有價格決定權(quán)。對于我國而言，保障資源的可得性，在世界市場上爭取定價權(quán)，比獲取單個企業(yè)的定價權(quán)更重要。從這個角度出發(fā)，我國甚至可以為世界資源開發(fā)、勘探、冶煉等提供技術(shù)支持。２００９年我國推動的“貸款（投資）換石油”，就是一種阻力相對較小而有助于穩(wěn)定我國石油供應(yīng)安全的方式。

    二、政治風(fēng)險與民族情緒

    中鋁與力拓的并購案，也反映了資源性公司并購不得不面對的政治風(fēng)險和民族情緒。中鋁與力拓并購案的失敗，雖然最終是以經(jīng)濟(jì)方式表現(xiàn)的，但在此過程掀起的民族情緒和政治風(fēng)險，仍然超過預(yù)期。在某種程度上可以認(rèn)為，正是通過經(jīng)濟(jì)方式，釋放了可能進(jìn)一步升級的民族情緒和政治風(fēng)險。導(dǎo)致民族情緒高漲，有其客觀性，也有一些特殊因素。

    從客觀性來看，任何一個國家收購海外資源的時候，都不可避免引起當(dāng)?shù)孛癖姷呐涯媲榫w，只是需要采取不同的方式安撫情緒，論證自己行為的合法合理性。我國資源性公司以國有企業(yè)為主，為了抓住當(dāng)前難得的機(jī)遇，我國不得不跨越現(xiàn)有的條件約束，集中資源獲取海外的資源，當(dāng)?shù)卣兔癖姵霈F(xiàn)一定程度上的擔(dān)憂和阻撓，是正常的。

    但中鋁和力拓并購案掀起的民族情緒，超出了原有的預(yù)期，有以下幾個因素：一是必和必拓利用其嫻熟的公眾媒體宣傳和院外游說能力，鼓動民眾情緒，影響政府決策者的判斷。必和必拓牢牢抓住中鋁的國有背景，渲染中國色彩和澳大利亞經(jīng)濟(jì)命脈概念。澳大利亞反對黨和民族主義者認(rèn)為：“中國國有公司代表的是中國政府，其背后是中國政府的意志，澳洲公司賣給了中國政府而不是中國公司，因為國企的背后資金是無限的，違反了市場經(jīng)濟(jì)公平競爭的原則。”二是在中鋁并購力拓的關(guān)鍵時期，我國的國有企業(yè)連續(xù)宣布對澳大利亞礦業(yè)公司的收購，如五礦收購ＯＺ礦業(yè)，華菱集團(tuán)收購ＦＭＧ鐵礦石公司等。短時間內(nèi)形成新聞熱點，引起了民眾更高的關(guān)注度。三是國內(nèi)媒體對中鋁收購力拓利益的過度宣傳，如同國有銀行引入戰(zhàn)略投資者引發(fā)的“賤賣論”一樣，引起了澳大利亞民眾的強烈不滿。但與此同時，中鋁在海外媒體刻意保持低調(diào)，反而失去了正面宣傳的機(jī)會。中鋁還將力拓股東視為一個利益整體（實際上卻是不同利益的代表），缺乏與每個重要股東足夠的溝通。在利用院外游說集團(tuán)方面，中鋁更顯得經(jīng)驗不足。四是中鋁對力拓采取一次性收購全部資產(chǎn)的方式（即一步到位，參股力拓９個鐵礦石、銅、鋁資產(chǎn)），涉及的范圍廣，國際上的經(jīng)驗也不多，創(chuàng)歷史的合作模式不但給合作本身帶來更大不確定性，也給民眾帶來強烈的情緒沖擊。

    其中，需要引起反思的，一是國有企業(yè)海外收購的政府背景問題。我國具備走出去能力的資源類公司，以國有企業(yè)為主。國有企業(yè)的政府背景問題，將是我國資源類企業(yè)走出去不得不面對的問題。為此，一方面需要建立和完善走出去的政策、金融支持體系，鼓勵民間資本在資源領(lǐng)域走出去。這里關(guān)鍵是滿足民間資本的融資、外匯需求，逐步放開民間資本進(jìn)入、使用國內(nèi)資源流通渠道等。如可考慮準(zhǔn)許有海外石油資源的中國公司進(jìn)口海外原油，甚至可以借助香港、臺灣等地的機(jī)構(gòu)實現(xiàn)資源類企業(yè)走出去。另一方面，還有必要直接面對國際社會對國有企業(yè)的質(zhì)疑。要充分利用當(dāng)?shù)氐脑和庥握f機(jī)構(gòu)，進(jìn)行有針對性的政策游說。與此同時，借助恰當(dāng)?shù)臋C(jī)構(gòu)與途徑，對利益相關(guān)者、一般公眾進(jìn)行必要的正面宣傳。對外投資的國有企業(yè)應(yīng)有完整的國內(nèi)外宣傳、政策游說方案。

    二是國內(nèi)不同國有企業(yè)對外投資之間的協(xié)調(diào)問題。海外一般將我國的國有企業(yè)作為一個整體，國有企業(yè)在海外投資過程中也始終承擔(dān)著政府背景的壓力。如果因此降低對國有企業(yè)的統(tǒng)籌管理，甚至本國企業(yè)之間還出現(xiàn)惡性競爭，既不利于消解海外的疑慮，還增加了國有企業(yè)海外并購過程中的相互沖突可能性。為此，有必要借助國家力量，對海外資源的調(diào)查、開發(fā)和投資，包括后期的宣傳等問題，加強協(xié)調(diào)。既要避免重復(fù)投資，特別是在資源調(diào)查、政策游說和市場輿論氛圍的營造方面，又要避免自我競爭，或者造成不必要的民族情緒。可考慮由國內(nèi)主要資源類企業(yè)共同設(shè)立海外資源委員會，負(fù)責(zé)海外資源的調(diào)查、開發(fā)以及融資協(xié)調(diào)等問題，在研發(fā)、開發(fā)規(guī)劃階段就進(jìn)行企業(yè)層面的協(xié)調(diào)。與此同時，可借助國資委的重大投資審核，配置分領(lǐng)域的專家小組，支持和協(xié)調(diào)國有企業(yè)的對外重大投資活動。

    三、政策與資金支持體系

    中鋁與力拓的并購案也暴露出我國對“走出去”政策與資金支持體系的不足。雖然作為一項重大的自愿性并購案件，國家給予了大量支持，但仍存在大量可以進(jìn)一步改進(jìn)的制度和政策。

    首先是融資體系不夠完善。中鋁通過四大國有銀行的美元貸款，為與力拓的并購案提供資金支持。相對與其他企業(yè)的海外并購，在資金支持方面仍屬順暢。但即使如此，也被海外部分民族主義者冠以“政府無限的資金支持”。因此，為我國企業(yè)提供更為市場化的外幣融資支持，是非常有必要的。

    目前我國境內(nèi)對境外投資的融資支持，主要是貸款和擔(dān)保融資。２００８年銀監(jiān)會允許符合條件的商業(yè)銀行法人機(jī)構(gòu)開展境內(nèi)外并購貸款業(yè)務(wù)。２００９年，外管局允許境內(nèi)企業(yè)對其境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行放款，并將融資性對外擔(dān)保由原來的逐筆報外管局審批，改為余額控制。

    在國際上，我國企業(yè)的信用等級較低，國內(nèi)銀行又出現(xiàn)“美元荒”，外匯融資的可獲得性較低，成本較高。與此同時，我國又存在大量外匯儲備無法有效運用，不得不投資于不斷貶值的低息美元債券。為此，可考慮通過以下三個渠道建立我國的外幣融資體系，為企業(yè)走出去提供實實在在的資金支持：一是可以將部分外匯儲備作為資本金，注入進(jìn)出口銀行等需要外匯資金的銀行，但不允許將這部分外匯資本金結(jié)匯。二是可以將部分外匯儲備拆借給銀行，如可使用本外幣互存的方式，銀行將本幣存放央行，央行將外幣拆借給銀行，并由銀行自主使用這部分外匯。三是允許符合規(guī)定的企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行美元等債券，用于境外投資，中投等超額外匯儲備運用單位可以購買這些外幣債券。在這個過程，要通過一定制度設(shè)計，避免二次結(jié)匯投機(jī)人民幣升值，避免將外幣用于境內(nèi)交易，出現(xiàn)貨幣替代。

    其次是我國對外投資的行政審批程序過長且復(fù)雜。我國企業(yè)對外投資，需要經(jīng)過外管局、商務(wù)部、發(fā)改委、財政部和國有資產(chǎn)管理部門以及保監(jiān)會、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等行業(yè)管理部門的審批。一般的企業(yè)對外投資至少要獲得三個部門的審批，國有企業(yè)、保險公司需要審批的部門更多。而且除了商務(wù)部明確規(guī)定了行政審批的期限之外，其他部門的審批時間并不確定。我國很多企業(yè)的對外投資都由于國內(nèi)審批時間過長，標(biāo)準(zhǔn)不透明，導(dǎo)致最后錯失投資機(jī)會，當(dāng)然也有一些避免了錯誤投資，特別是在美國金融危機(jī)惡化之前的一些金融投資。簡化不必要的行政審批，簡化審批程序，是提高我國企業(yè)走出去靈活性的關(guān)鍵之一。

    最后是國家的政策支持體系不完善。目前，國家的政策支持主要集中在三個方面。一是逐步減少外匯、行政審批的不必要限制。二是提供專項資金支持。與資源類企業(yè)境外投資有關(guān)的主要是兩類專項資金：對外經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作專項資金和礦產(chǎn)資源風(fēng)險勘查專項資金。三是商務(wù)部駐各地的經(jīng)濟(jì)商務(wù)室提供的有限經(jīng)濟(jì)信息服務(wù)。但企業(yè)的出國簽證、雙重征稅問題一直是困擾企業(yè)對外投資的因素。一般來說，中國企業(yè)對外投資，受制于信息、人才的因素較多，在投資過程中，由于要經(jīng)過國外政府的審批，來自國外政府、行業(yè)協(xié)會的阻力較為明顯。中國政府的駐外機(jī)構(gòu)，還沒有充分發(fā)揮對企業(yè)海外投資應(yīng)有的支持作用。應(yīng)充分發(fā)揮政府、準(zhǔn)政府（如協(xié)會、商會等）以及企業(yè)之間的資源優(yōu)勢，提供分工合作的海外資源并購支持體系。加大政府資源外交和對外援助的力度，通過國際投資協(xié)議的談判，要求投資東道國簡化對中國企業(yè)的審批程序，通過建立雙邊爭端解決機(jī)制，參與多邊爭端解決機(jī)制，減少中國企業(yè)對外投資和海外經(jīng)營的阻力，保護(hù)中國企業(yè)的利益。鼓勵各類商業(yè)、準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)開展各種類型的投資洽談會、信息服務(wù)等。

    總之，中鋁與力拓的并購案雖然失敗了，但這個案例卻給我們提供了深刻反思海外資源性并購的機(jī)會，為我國完善海外資源并購的戰(zhàn)略提供了一個很好的契機(jī)。

    （作者單位：國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所社會部）