通脹痼疾難根治

    中國人民銀行剛剛將利率提高了25個基點。這是本輪緊縮周期的第四次加息，即便如此，中國的貨幣政策仍然表現欠佳。中國名義GDP以20%的年率增長，其中大部分是通貨膨脹；負實際利率的水平很高。利率提高25個基點很難起到實際作用。

    通貨膨脹正在進入危險的領域。很多商品和服務的消費價格正在以兩位數的速度增長。通脹預期很高，并仍在上升。有跡象表明，通脹的恐慌正在蔓延。囤積現象已不時可見。當囤積成為普遍現象時，就很可能爆發社會危機。

    中國的利率至少應該提高3個百分點才能消除人們對于政府制造通脹的恐懼，而通脹是會耗散貨幣價值的。目前加息的幅度太小了，不足以平息這種恐懼。能夠阻止一場全面危機到來的，正是對人民幣將會升值的信心。否則，資本外逃將會猖獗，貶值也將成為可能。

    ——心理戰無法治愈通脹。中國有許多人過于相信心理戰的力量。通脹并不是一種心理現象，而是一種貨幣現象。通脹的原因是貨幣供應過多。要遏制通脹，就要保證經濟增長所需要的貨幣供應該與生產力相適應。否則的話，即使心理戰成功了，造成一種人民相信沒有通脹的假象，這種影響力也不會持久。人民是不可能被一直愚弄的。事實上，心理戰也可能適得其反。當人民發現自己被愚弄了，他們可能就不會再相信任何事情了。即使通貨膨脹確實冷卻之后，人們也不會相信。既然心理戰不可行，這就要求用超調的從緊貨幣政策來消除人們的恐懼。

    ——行政權力也無法治愈通脹。對行政權力的崇拜在中國是很普遍的。當涉及到通脹戰時，很多人認為，政府可以迫使企業和商人不漲價。在這方面，近來有很多案例。

    迫使企業不漲價只能暫時起作用。當投入成本每年以20%-30%的速度增長時，不提價，就沒有企業能生存。當政府施壓要求企業不漲價時，企業就必須停產，或以不同的方式漲價，例如，減少分量或以舊充新，都能起到漲價同樣的效果。

    無論政府有多么強大，都不可能強大得過市場。

    對于國有企業，補貼可以暫時延緩價格上漲。例如，中國的火電廠幾乎全部虧損。它們靠貸款填補虧損才能生存。這只是將通脹的負擔轉移到了銀行。這種策略有很多副作用，比如說，燃燒劣質或不脫硫的煤，成為日益普遍的現象。由此產生的污染會導致公共健康危機。由此看來，即便行政方法能將通脹數字調低一點，這對國家來說是件好事嗎？

    信貸配給降低效率

    信貸配給的副作用已經顯現。很有私營企業根本無法獲得貸款，只能轉向灰色市場來獲得融資，年利率通常在20%以上。很多企業，即使不是大多數，根本無法在如此高的融資成本下生存。大多數這樣的借款人都認為當前的形勢只是暫時的。然而，如果通脹持續，信貸緊縮保持不變，破產很快就會在私有部門蔓延。

    中國的資本配置近年來越來越向國有企業傾斜。銀行一直向很多表現不佳的國有企業貸款，就是因為這些企業是政府所有。香港和上海的股票市場很大程度上就是給國有企業融資。地方政府通過土地轉讓以及征收房產購置稅，也籌集了大量資金。因此，政府支出作為GDP的一部分也增加了。

    政府和國有企業兩者的支出，可能已經占到了GDP總量的一半。這是迄今世界上最高的比例。歐洲的政府高收入是為了財富再分配，但在中國這部分支出很少。歷史早已表明，政府或國企的支出效率是低下的，現在的大量證據，仍在表明政府和國有企業支出效率是極低的。面子工程在中國，就像雨后春筍般層出不窮。

    低效率的副產品就是通脹。當錢被花在生產力低下的活動上，就不會有產品或服務來吸收資金。因此，就變成了通脹。信貸配給使得情況更加惡化。在公共部門繼續浪費金錢，加劇通脹的同時，效率較高的中小企業卻正被餓死。中國的整體效率水平可能正在下降。

    滯脹風險在上升

    資本效率的下降和持續的負實際利率導致滯脹。滯脹最終會導致貨幣貶值。沒有任何新興經濟體能躲得過貨幣貶值之后的重大危機。

    地方政府無法負擔正的實際利率，他們的債務是收入的3倍，甚至5-10倍。他們的存活就寄希望于高價出售土地。正的實際利率可能會使土地價格泡沫破裂。因此，有一股強大的力量在維持低利率。

    國有企業情況也類似。盡管去年報告的利潤達到了人民幣2萬億元，國有企業的現金流仍然是負的。國有企業從來沒有出現過正的現金流。近年來負現金流日趨嚴重。會計利潤總是很難理解，在中國更是加倍難以理解。當龐大的國有部門負現金流如此嚴重，杠桿率如此之高，人們便會擔心其財務狀況。當利率變成正的，該部門的很多問題將會暴露出來。因此，國有企業希望保持較低的利率水平。

    這股力量就是借助信貸配給和負實際利率來起作用的。如果這種組合繼續存在，滯脹將不可避免。如果滯脹是一個穩定平衡，很多人會喜歡它。它有效地抹掉了那些無償還能力者的債務。但是當債務人看到債務被削減，儲戶卻看到了自己的存款被清空了。人們不能指望儲戶不有所反應。因此滯脹從來都不是一個穩定的平衡。滯脹期間將不可避免地發生社會動蕩。

    對于新興經濟來說，嚴重的滯脹總是會導致貨幣貶值，并一定會觸發金融危機。中國有著龐大的外匯儲備和資本控制。貶值風險仍然很低。但是人們不能忽視這種風險。中國的貨幣供應是外匯儲備的4倍。并且，在官方體系外還有著巨大的信貸創造。例如，信托行業正在有效地利用調整利率套現。它的風險取向以及資本不足的現狀給金融穩定帶來巨大風險。實際的貨幣供應可能比顯示出來的要多得多。一旦預期發生變化，對匯率的壓力可能會非常巨大。

    中國需要從信貸配給轉向用利率來控制貨幣供應。每次加息至少應加倍至50個基點才可能向外界傳達這種新方法的信號。利率水平應該盡快增加3個百分點。

    為擺脫信貸配給，借貸利率應進一步放開。例如，借款利率圍繞官方利率進行波動的范圍應該進一步拓寬。目前，銀行收取費用來增加有效借款利率。但這既不夠透明，也不夠有效率。

    再平衡刻不容緩

    失衡不再僅僅是一個宏觀問題。它正在影響微觀效率，反過來又導致了宏觀的通貨膨脹。

    中國問題的根源是公共部門開支不斷增長，且效率低下。在這個體系下，收入的增長集中于公共部門。隨著公共資金的需求超過經濟可以承擔的程度，只有印鈔票才能滿足這種需求。

    將資金轉向公共部門的工具就是高稅收和高房價。除非這兩項都能降低，否則經濟調整就只能是句空話。中國必須減稅來傳遞經濟增長新方式的信號。個人所得稅的最高稅率應盡快削減到25%。增值稅應減少到12%。

    中國的增長模式對中產階級的壓迫尤其嚴重。一個成功的白領在工作了十年之后仍負擔不起一線城市的一套普通房屋。沒有任何一個別的國家的情況是這個樣子的。抑制中產階級的發展不符合國家的利益，因為現代社會的社會穩定很大程度上取決于中產階級的滿意度。

    許多地方政府都推出了房價目標，似乎要限制價格上漲。但是，目前的房價人們就已經無法負擔。當前的體系似乎已經無力解決人民的根本擔憂和問題了。城市每平方米平均房價應低于兩個月的稅后平均工資收入。按照國際標準這已經是很高的房價水平了。這已經將城市建設從無到有的高投資成本納入考慮范疇。當前的價格水平是這一標準的2到3倍。如此高價只能靠投機需求才能維持。這也就是為什么在對多處房產或對非居民實行限購令后房地產銷售崩潰的原因。除非地方政府能夠認識到這一現實，否則，中國經濟很可能會硬著陸。

    消除負的實際利率不僅僅是抑制通脹的需要，最重要的是要將增長模式從依靠政府支出和投機轉向依靠家庭支出。如果存款者因為通脹而經受財產損失，他們就不太可能會成為強勁的消費者。相反，為了挽回損失，他們可能會成為投機者，這樣一來，就會將經濟推向通脹和投機的惡性。

    中國的經濟困難都是相互勾連的，無法分別解決。根本原因在于，政治經濟使得公共支出成為了推動經濟增長的主力。最根本的解決方案就是限制政府籌集資金的手段。限制通脹和泡沫必須在這一前提下來考量。

    目前的增長模式正在將經濟推向滯脹，一個后果是貨幣貶值的風險。貶值可能引發美國那樣的金融危機。中國的制度不夠健全，難以在危機中保持穩定。因此，進行根本經濟改革的迫切性顯而易見。

    作者為玫瑰石顧問公司董事，經濟學家