資本市場最常見的問題是中國經濟增長的“發動機”是什么？這個發動機何時及如何啟動？常識的回答是“三架馬車”中的投資或出口。從資產負債表的邏輯框架，我們的發問是：哪一項資產的率先啟動，才會以及如何帶領企業走向新一輪資產負債表的上行擴張周期？在當前的發展階段上，土地的影響力較大，往往成為其他資產價格形成的基礎和定價的標桿之一。

    截至2012年1月份，土地溢價率不足2%，意味著土地資產的市場交易價格已回歸基價或成本價，也意味下行的空間有限。因此，2012年中國經濟走勢，可以從土地價格角度做一個觀察。

    2012年土地資產價格波動的短期含義

    2012年1月份以來，全國20個主要城市土地市場交易逐步恢復正常，供應量與成交量都有增長，但是土地溢價率與土地均價仍在底部徘徊。在這個環境下，土地價格可以作為很重要的一個經濟走勢的觀察指標。

    從歷史經驗看，地價與房價走勢呈現一致性，考慮房地產開發的周期性與滯后性，經驗上，地價見頂時間則往往領先于房地產投資二至三個季度，見底時間領先一個季度左右。如果這個經驗依然有效，那么，這一輪房地產調控引導下的房地產投資可能會在2012年上半年見底。

    流動性是按照資產收益率高低依次分布的，土地與房地產是兩項規模龐大、財富蓄水效應最強的兩種資產，當前的土地價格見底，部分意味著房地產市場調整的后期階段也是較為顯著的調整階段可能會到來。但是考慮到房地產開發的周期性，地價谷底往往領先于房地產投資一個季度左右，從這個角度判斷，如果歷史經驗有效，2012年的房地產投資可能會在上半年見底。

    與上一輪周期不同，在這一輪調控周期中，土地資產價格對PPI和CPI的領先關系明顯拉長，本輪通脹見底的時間有可能延遲到2012年二季度之后，晚于市場的普遍預期。原則上，貨幣、資產與商品價格會保持一定的平衡與比價關系，上一輪通脹周期中，土地價格領先CPI和PPI二至三個季度，但在2011年的這輪周期中，領先關系變成六至七個季度，顯示資產價格與商品價格之間的比價關系已經發生結構性變化，原材料、中間環節和終端消費環節的溢價能力明顯提升，這種變化或許部分體現了勞動力成本升的一系列經濟效應開始顯性化。

    M2增速在2012年一季度可能與土地資產價格同時見底。從數據上觀察，2010年土地資產價格進入新一輪下跌和資產負債表陷入階段修復以來，M2增速伴隨資產價格下行開始迅速下降，同時也正是這段時間，基礎貨幣事實上處于明顯的上升通道，基礎貨幣與M2的背離趨勢本身即表明過去一年多來的M2下降主要是由于資產價格的下行所導致。從這個角度看，2011年一季度，尤其是一二月份隨著土地資產價格的見底，M2增速也將見底，如果進一步考慮到一二月份外匯占款減小導致基礎貨幣下行的風險，一二月份M2的下降幅度可能較大。

    下一個十年中國經濟減速的風險多大？

    展望2012年始的下一個十年，盡管市場廣泛擔憂中國經濟中長期增長的動力會趨于衰竭，但從城市化、土地資產和資產負債表的角度看，中國經濟仍然存在有力的支撐因素。原則上，地價上漲空間的臨界點是農地轉為工商業用途的邊際升值空間為零，這時土地資產完全進入存量配置階段，下一個十年中國也未必會到達這個階段。“長三角”和“珠三角”的土地利用效率和城市化效率仍然遠遠高于全國平均水平和大部分中西部省市，如果啟動有效率的農村土地制度改革，中國的城市化與工業化進程仍有可能開啟新的一扇窗，土地的貨幣化與資本化進程尚未結束。從當前的數據和條件簡單推測，中國經濟歷史中的二十世紀七十年代屬于“西三角”即它在中國經濟總量中的占比最高，增速最快，其后的兩個十年分別屬于“珠三角”和“長三角”，按照目前的這種增長態勢，下一個十年“西三角”有可能重新成為中國經濟重要的增長區域。

    存量資產貨幣化與增量資產資本化都將是推動貨幣需求和M2增速的核心驅動力。一個經濟體M2的需求，并不簡單取決于以流量形式表現的GDP規模，也取決于以存量資產形式表現出的資產貨幣化和資本化需求(存量資產中重新進入市場化交易產生貨幣化需求、存量資產貼現產生對未來融資的資本化需求)。從這個角度看，如果把GDP看做是一個經濟體現有資產負債配置結果的一個橫截面，那么不斷進入的有產出能力的增量資產資本化的深度與廣度則是這個經濟跨期配置的時間維度，因此，一段時間這個經濟體的貨幣需求(M2)就是兩者的乘積。基于這個視角，如果2012年土地資產價格上升，這不僅會帶動存量資產的市值上升，推動GDP增長和貨幣需求，而且也將吸收增量的農民工資產進入“就業池”、吸引農地轉向工商業用途，從而在更大幅度上推動資產擴張、負債擴張即對未來的融資能力。從中國當前的建設用地使用情況來看，未來農地轉作工商業用途的空間依然巨大。

    商業地產有可能成為下一輪推動土地資產價格波動的主要驅動力之一。這是因為：其一，目前城市化已接近尾聲的區域將面臨建設用地擴張受限的約束，在住宅房地產已日趨成熟的情況下，地方政府側重于發展商業地產、倉儲與物流中心，這為商業地產的繁榮提供了條件。回顧日本房地產市場價格繁榮的節奏，也曾走過工業用地、住宅用地和商業用地價格繁榮的三步曲。其二，中國當前的商業地價處于相對較低水平。

    發達城市和地區土地財政弱化，并不代表融資能力減弱，這些城市將從土地財政逐步過渡到相對成熟的財產稅和市政債融資模式，從更大角度講，下一個最大的制度化改革仍有可能出現在土地領域。從發達國家和中國部分試點市政債的地區來看，一旦進入城市化的末端，土地資產的配置進入存量調整階段，那么地方政府的融資模式也將過渡到更為成熟的財產稅和債券發行，土地財政被更為市場化的融資手段所替代。另外，如果要對未來進行長期展望的話，那么下一個十年中國改革的制度性突破仍有極大可能集中在土地領域，具體的形式可能包括：農地所有權改革、集體建設用地制度改革(這里包含小產權房改革、集體用地建設保障房改革)、農產品進口稅收制度改革(進口農產品即為進口土地)，類似的改革都將進一步促進土地作為資產和生產要素的產出功能最大化。